市场整合审查和重新评估

本文最后更新于 26 9 月, 2022

市场整合审查和重新评估

即使基准标准普尔 500 指数水平（3693）突破了我们的 3700 点回调，股票估值仍然保持扩大，共识收益需要向下修正。基准美国 10 年期国债收益率 (3.69%) 仍需接近我们 5% 的目标。风险溢价似乎可能会扩大。在不断变化的环境下的资产组合中，我们看好整体行业的质量，并利用短期固定收益。

基于对央行停止政策变化的渴望，2022 年第三季度上半年有上行市场动力的痕迹。相比之下，我们期望重新评估和审查。这与以下方面的复杂性有关：a) 在通胀升高的情况下，央行政策选择分叉的演变；b) 全球政治经济交叉；c) 仍然将资本市场估值从股票扩展到低质量的固定收益，迄今为止依赖于大规模、无限的量化舒适。

以前的市场痴迷于能够提供高稳定的短期回报，似乎无视风险平衡。它出现在行为等价物中，包括杠杆、低等级垃圾债券、轻型契约固定收益及其股票等价物，即 SPAC（特殊目的收购公司）。从金融工程转向专注于卓越运营可能会加剧波动。

在 2022 年夏初对政策变化或“眨眼”即将进行修正的预期中，市场似乎错位了。在全球范围内，通胀率仍高于 2% 的长期稳定水平。美联储已三次将联邦基金增加 75 个基点，并在 2022 年 9 月 21 日的联邦公开市场委员会会议后发出信号，表明美国核心通胀仍然足够高，可以在 2024 年进一步加息，然后再考虑在 2025 年下降。我们认为，到 2024 年年中，联邦基金利率可能达到 5% 的最终水平，但也可能会保持 12 个月或更长时间，以遏制通胀的嵌入。尽管存在衰退风险，但许多央行似乎愿意随着时间的推移提高利率并缩小资产负债表规模，但似乎以不同的速度行动。 2022 年 10 月 10 日的国际货币基金组织会议前后可能会出现更多信号。

能源价格、流行病甚至粮食安全等国内和外部压力似乎都在升高，而且可能会持续下去。中国将在 10 月 16 日召开共产党代表大会，而美国将于 2022 年 11 月 8 日举行国会选举，战略压力仍然存在。尽管经历了周期性的危机，但仍处于世界大战的灰烬之中。出现了扩展了大约 30 年的全球协议，然后是新成员的合并和扩大了 30 年。现在，一个更脆弱的第三阶段可能已经开始。随着增长减弱和货币市场变得更加阴云密布，由于国内行业压力，参与和延长关税可能在政治上具有诱惑力。

与最近的金融工程相比，公司现金流和运营管理现在可能处于溢价状态。在行业轮换中，过去可能并不完全是序幕。对于通常被认为是防御性的必需消费品和非必需消费品领域，成本增加似乎都是挑战。在发达国家和像中国这样的新兴国家的消费者更加节俭而不是有抱负的情况下，在最近的过去是备受期待的增长来源，我们减持了消费领域。由于战略、气候变化和后勤挑战以及基于 5G 技术，基础设施投资显得紧迫。早期并不经常被同时考虑，信息技术中的半导体以及工业、贵金属和稀有金属都至关重要。在增长方面，我们看好医疗保健，并将金融视为市场关键。

尽管基于对停止央行政策变化的渴望，2022 年第三季度的上半年确实出现了上行势头的痕迹，但现在在 9 月，很可能会持续到 2022 年第四季度和 2023 年，我们预计资本市场将重新评估和审查.这与以下方面的复杂性有关：a) 在通胀升高的情况下中央银行政策选择的演变；b) 全球政治经济的交叉；c) 最后但并非最不重要的一点是，将资本市场估值从股票扩大到似乎适合于无限期的大规模量化宽松。出于上述三个原因，需要从金融工程重点转向卓越运营。由于可能需要时间，因此可能会加剧波动。多个季度以来，市场越来越痴迷于能够提供高稳定的短期回报，而似乎无视风险平衡，这种立场可能反而被证明是短暂的。

市场在 2022 年初夏的预期中似乎错位了，他们预期政策变化即将修订，俗称“眨眼”。尽管总体上和个人上的任何宽松程度充其量都是适度的，但全球通胀率仍处于高位，高于 2% 的几个点，被认为是理想的稳定区域。最初的动因还体现在试图在工资需求和政府转移支付中进行通胀缓解调整。这些事态发展与 1970 年代最初也出现此类调整有相似之处，然后滚雪球进入所谓的生活成本调整 (COLA) 条款，然后甚至进入通货膨胀调整财务报表会计。 20 世纪 70 年代的这些事态发展导致了通胀预期的善意但错误的嵌入，即使是在随后需要数年时间才能扭转的官方实践中也是如此。必须避免这种结果重演。

在通胀上升的情况下央行政策选择的演变中，最新的管理利率变化包括瑞典上调 100 个基点，加拿大、瑞士和欧洲 9 月份连续上调 75 个基点，2010 年加息 50 个基点。挪威、英国最近两次上涨，韩国两次上涨 25 个基点。在早些时候两次将联邦基金提高 75 个基点之后，美联储在 2022 年 9 月 21 日又将其提高了 75 个基点，并在 FOMC 会议后发出信号，表明美国核心通胀仍然足够高，可能会持续到 2024 年在考虑到 2025 年下降之前。我们认为，到 2024 年年中，联邦基金利率可能达到 5% 的终端水平，但也有可能保持 12 个月或更长时间以遏制通胀的嵌入。尽管存在经济衰退的风险，中央银行似乎集体和单独愿意加息和缩小资产负债表规模，但似乎以不同的速度行动。

中央银行之间的分歧似乎很大并且正在建立。与通货膨胀相比，管理利率仍然较低。中央银行确实需要反对其嵌入，并且可能会被迫通过进一步的一系列管理性加息以及通过他们大大减少货币宽松资产负债表规模的预期来这样做。虽然一些中央银行（如发达国家的美联储和新兴经济体的印度储备银行）似乎没有公开的货币水平定位，但其他一些央行的定位似乎更加微妙。一些当前为反映通胀压力而提高利率的异常值出现在日本的发达国家中。几个像土耳其人这样的新兴国家似乎愿意从那里接受货币危机。

在能源价格、流行病甚至粮食安全等国内和外部方面，压力似乎会持续很长一段时间，而且可能会持续很长一段时间。在长期关注量化宽松作为救世主之后，尤其是随着全球经济增长放缓，由于政治发展和央行之间货币政策变化的速度机制不同，货币波动已经出现并可能出现扩张。

紧随其后的是 9 月 13 日至 27 日在纽约举行的联合国大会会议，随后是 2022 年 10 月 10 日至 16 日在华盛顿举行的国际货币基金组织/世界银行会议。乌克兰的战争以及随之而来的最贫困人口的粮食危机，能源欧洲的可用性不确定性以及其他地方的成本、流行病仍在持续和气候变化都需要全球投资。与此同时，随着美元走强，美联储加息，我们认为发达国家的货币压力可能会增加，其中最明显的疲软是日元几乎完全逆转了几十年来的强势，并且可以说已经引发了对日本的公开干预突出关注。在最大的贸易区中，从欧元到人民币的其他地方也可以看到美元汇率的上涨。货币竞争力问题似乎可能在经合组织国家内部形成。与此同时，一些新兴国家似乎已经面临严重的金融压力，仅举几例，从拉丁美洲的阿根廷到非洲的黎巴嫩，再到欧洲的土耳其，再到亚洲的斯里兰卡。从世界大战的灰烬中，尽管周期性的危机。到 1980 年代的大约 30 年，出现了新的全球协议，例如 IMF/世界银行、关贸总协定、欧洲共同体、北美自由贸易协定等。随后是三年来新成员的整合和扩大，例如 GATT 成为更广泛的 WTO 和 ECSC 成为欧盟以及亚洲，一些倡议，最引人注目的是 TPP。

现在正在进行的是看起来已经更加脆弱的第三个政治阶段。随着增长放缓和货币市场变得更加阴云密布，由于国内行业压力，参与和延长关税风险在政治上变得更具吸引力。此外，战略紧张似乎不仅限于由于俄罗斯贸易压力而不得不重组的欧洲。在中国，第 20 次全国共产党代表大会将于 2022 年 10 月 16 日举行。在美国，将于 2022 年 11 月 8 日举行国会中期选举，双方将进行激烈角逐，并可能充满政治控制权。议程。在最大的贸易国之间，从半导体到稀土的战略角力已经出现，关税等控制机制仍在继续。作为战略武器的食品和能源贸易已经从正在进行的乌克兰战争中出现。货币波动经常加剧紧张局势。国家和公司必须认识到全球贸易物流和产品/服务可用性的脆弱性。资本市场可能会受到政治风的冲击，因此随着审查和重新评估的展开而减弱扩张。

早在 2022 年初，美联储就从量化宽松的压力中缓和了政策变化。在行为等同于忽略未知未知风险时，资本市场的回报延伸包括杠杆、低等级垃圾债券、轻型契约固定收益及其股票等价物 SPAC（特殊目的收购公司）。作为随后的变化，资本市场最初出现在美国国债市场上，可以说是由于其深度和流动性。现在，在 2022 年第三季度末的固定收益市场中，调整已更广泛地扩展到全球主权和企业领域以及信贷部分。我们预计此类固定收益调整将流入股票。在金融市场上，我们认为 5% 的联邦基金利率很有可能而且可能会延长——高于 2022 年 9 月 16 日公布的 FOMC 点状图。

固定收益和实际上的股票估值似乎没有完全反映这样的基准，因此似乎还不便宜。尤其是在转折点，普遍的盈利预期下调似乎滞后，目前很可能如此。在 2022 年第三季度洪水末期发布的企业财报以及航空货运等运输、汽车等消费领域和服装等消费零售领域的收入警告中，我们看到金融工程重点转向专注于卓越运营仍然是一项正在进行的工作，包括对某些人来说可能出现现金流危机的情况。

与最近的金融工程热潮相比，公司现金流和运营管理可能即将出现溢价。在目前的行业轮动中，过去可能并不完全是序幕。成本上涨似乎对消费必需品（通常被认为是防御性的）和非必需消费品导向的行业都是挑战，并且通常被认为是周期性的。我们减持消费领域，这反映出发达国家以及中国等新兴国家的消费者更加节俭，而不是热衷于消费，而在过去的周期中，这些国家是备受期待的增长来源。由于供应安全、气候变化和商业物流挑战以及新的 5G 技术等政治战略要求，基础设施投资显得紧迫。以前通常不会同时考虑，信息技术中的半导体以及工业、贵金属和稀有金属都至关重要。在增长方面，我们看好医疗保健，并将金融视为市场关键。

即使基准标准普尔 500 指数水平（3693）突破了我们的 3700 点回调，股票估值仍然保持扩大，共识收益需要向下修正。基准美国 10 年期国债收益率 (3.69%) 仍需接近我们 5% 的目标。风险溢价似乎可能会扩大。在不断变化的环境下的资产组合中，我们看好整体行业的质量，并利用短期固定收益。

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